摘要

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城镇燃气板块在2023年表现强于大盘，我们认为下半年随着可能更多事件的驱动，城镇燃气板块的走势可能进一步强化，因为不管是城镇燃气板块的需求和成本端都在不断修复，消费属性不断回归，其估值有着进一步修复的可能。

一、燃气板块在秋冬季可能存在机会

城市燃气板块今年以来年整体跑赢大盘，我们认为燃气板块整体韧性较强的原因是其公用事业属性中的消费属性加强，未来天然气销售的量和价格都有一定向好的预期。

首先，澳洲罢工影响仍然没有消散，供给侧来看目前欧洲的储气库达90%（100%储备只够欧洲用3个月），今年冬季供给风险较大，因为欧洲近三分之一的供给来自国际市场，如果罢工的话会加剧竞争。需求侧来看欧洲天然气需求出现下降。因为节约用气的措施还在保留，目前气价仍高于2021年之前的水平，同时一些工业企业没有签到合适的合约，因此用电需求下降。

其次，欧洲的电价还是在冬天有望继续上涨，欧洲各国市场电价在100欧左右，加上税费，终端电价在400欧左右。电价可能在气价的两倍稍微多一些。预测冬季电价均值在150欧元。后续电价可能更高，因为德国有一些煤电作为电力储备运行，后续关停后24、25年可能较为紧张。

从海外角度来看，天然气价格还是存在一定支撑。

从国内来看，展望2023年下半年，我们判断各燃气企业所面临的几大压制因素（经济下行，需求萎缩等）均有望出现改善，盈利增速有望显著修复。加之从中长期看，考虑到中国天然气消费量仍存较大增长空间，我们判断各大燃气龙头企业通过收并购新的城镇燃项目，发展增值业务/综合能源等新业务的形式，未来2-3年经营业绩仍有望维持双位数的稳健增长。

二、下半年经济回暖，燃气仍有机会

受益表观消费量需求增速提升，城燃企业零售气量增速或修复至双位数。从历史情况来看，各燃气企业天然气销售量增速一般比全国天然气表观消费量增速高3-5 ppt，展望2023年下半年，受益于全国天然气表观消费量增长速度回到5%左右，我们认为各城市燃气企业气量增长增速有望修复至双位数区间。

2022年城燃企业毛差或已触底。2H21以来，受油气投资不足，经济回暖等因素影响，国际油气价格明显上行，三桶油等国内天然气主要供应企业传导国际油气进口成本压力，上调天然气供应价格，导致城市燃气企业采购成本上行，加之销售端价格传导存一定时滞，2H21年各燃气企业综合毛差整体承压。

进入2022年非采暖季后，虽然城燃企业天然气综合采购成本仍处于相对高位，但受益于顺价机制的改善及在非采暖季期间延续冬季采暖季价格等政策的实施，1H22大部分城燃企业毛差环比已经出现一定修复。

向前看，虽然2023-2024年采暖季各大城市燃气企业采购成本仍有一定比例上行，但上涨幅度整体低于市场预期，城燃企业顺价压力减小，因此我们判断2H23各城燃企业毛差或有望触底。

资源池成本下行，居民气量足额供应，工商业需求修复，2023年城燃毛差同比或稳中有升。我们看好2023年各城市燃气企业毛差修复至0.51-0.52元/方。主因：

中国天然气整体资源池或有所下行。我们认为随着2022年位于中国天然气生产/进口成本曲线左侧的国产常规气（约0.8元/方）/煤层气（约0.9元/方）/页岩气（约1.1元/方）产量增长及中俄东线（约1.2元/方）进口量的提升，中国可获取的低成本气源量或可增加约180亿方，加之LNG长协供应量也有所增长，我们估计中国对高价的边际供应者LNG现货（约7元/方）需求或可能降低至0。受益于低成本供应量的增加及对高价边际供应者需求的减少，我们预计中国天然气整体资源池加权平均成本有望同比下行约0.07元/方。

成本下行和盈利空间的打开为未来股价上涨提供良好空间。

三、投资建议

增速放缓，商业模式火电化，导致城镇燃气企业估值承压。2H21 起城燃企业估值自15-20x P/E系统性下修至8-10x P/E，我们认为主要原因在于过去5-10 年市场交易的成长性逻辑在中国天然气消费增速放缓的大背景下难以持续。加之2H21 起上游开始持续调升天然气批发价格，因成本传导不畅，市场预期城燃企业商业模式逐步开始类比火电，盈利周期性加剧，成长性减缓及周期性加强的直接导致城燃企业估值下修。

公用事业属性回归，消费属性加强，燃气公司估值有望开始修复。站在当前时点，我们认为受益于顺价政策的实施及气价回归常态，城燃企业的公用事业属性有望开始回归，天然气销售业务的盈利稳定性及增长能见度有望明显提升；

此外，近年来城燃企业大力布局的C端增值业务正迎来收获期，我们预期未来3-5 年内大型城燃企业增值业务收入规模或提升至100亿元上下，成为燃气公司重要盈利贡献点；我们认为公用事业属性回归和消费属性加强有望驱动燃气公司估值中枢修复至15x P/E上下。

短期基本面改善趋势未变，且2-3 年业绩中枢有望维持在10-15%。展望2H23，我们认为前期市场担忧的气量/毛差/接驳三个不确定性因素均有望逐步好转，2H23 城燃企业基本面改善趋势未变。

中长期看，我们认为顺价政策的实施有望在3 年内驱动燃气公司的毛差自22 年约0.45-0.5 元/方修复至0.55-0.60 元/方，驱动未来2-3 年城燃企业业绩增速中枢维持在10-15%间。

建议投资者关注城镇燃气类的公司：新奥股份、新天然气等。

参考资料：20230502-东吴证券-新奥股份2023年一季报点评，直销气利润大增，一体化优势显著

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：董宇（登记编号：A0740622090027）